中国银河证券股份有限公司甄唯萱近期对丸美股份进行研究并发布了研究报告《彩妆恋火表现优异，未来看好主营产品调整与渠道转型带来的增长》，本报告对丸美股份给出增持评级，当前股价为 36.24 元。

丸美股份 ( 603983 )

核心观点：

事件

2022 年公司实现营业收入 17.32 亿元，同比减少 3.10%；实现归属母公司净利润 1.74 亿元，同比减少 29.74%；实现归属母公司扣非净利润 1.36 亿元，同比减少 24.03%。经营现金流量净额为 0.48 亿元，较上年同期增长 747.49%。

2023Q1 公司实现营业收入 4.77 亿元，同比增加 24.58%；实现归属母公司净利润 0.79 亿元，同比增加 20.15%；实现归属母公司扣非净利润 0.74 亿元，同比增加 29.03%。经营现金流量净额为 -0.46 亿元，较上年同期增加 31.46%。

彩妆恋火实现高速增长，主品牌丸美发展相对承压；公司积极推进线上渠道转型，增速表现亮眼

从品牌和产品的角度看，公司主要有丸美、恋火两个品牌，其中丸美品牌主要包括眼部类及护肤类产品，恋火主要为美妆类产品。2022 年洁肤类、美容及其他类产品表现较好。其中洁肤类产品实现营收 2.07 亿元，同比增长 29.81%；美容及其他类产品实现营收 2.94 亿元，同比增长 276.16%；主要系恋火品牌中彩妆类产品表现较好，恋火品牌实现营收 2.86 亿元，同比增长 331.91%。眼部类产品营业收入 4.35 亿元，同比下降 16.73%，主要系眼部类产品产量、销售量以及售价均出现下降。护肤类产品营业收入 7.94 亿元，同比下降 17.80%，营业收入占比达 45.84%，护肤品售价呈现上升趋势，但是护肤品产销数量均出现下降，拉低护肤品营业收入。随着消费者对于皮肤健康关注的提升，2023Q1 护肤类及美容类售价出现一定提升，美容类销量同比增长 102.13%，需求旺盛。

从销售渠道看，2022 年公司线上渠道业绩表现亮眼，线上渠道实现营业收入 12.44 亿元，同比增长 21.06%，主要系公司积极推进线上渠道转型，抖音快手自播及恋火品牌快速发展拉动线上渠道营业收入增长，2022 年抖音快手自播实现营收 1.89 亿元，同比增长 4.9 倍，抖音快手自播全年占比超过达播；抖音 Q4 开始放量；天猫逐季优化，Q4 恢复正增长，天猫直播渗透率有了明显提升，线上消费人群呈现年轻化趋势。2022 双十一期间主品牌丸美天猫旗舰店 GMV 同增 9.50%、天猫渠道自年初以来货盘结构持续优化下首次恢复正向增长；抖音渠道实现靓丽增长、自播 GMV 同增 1620.20%、达播同增 30.60%；快手渠道同增 135.70%。彩妆品牌 PL 恋火 " 双 11" 全网 GMV 超过 21 年全年，其中天猫实现 3.80 倍超速增长、全网实现 2.80 倍超速增长、PL 看不见粉底液荣登天猫回购榜、热销榜、加购榜、好评榜第一。在 2023 年 38 大促期间 , 丸美是为数不多的在天猫和抖音平台同时呈上涨趋势的国货美妆品牌。据统计，在抖音平台 38 大促 ( 2023.3.1-2023.3.4 ) 期间，丸美销售额同比增速高达 56.7%。2022 年新增 PL 看不见粉饼、PL 蹭不掉粉底液，加大对干油敏不同肤质底妆需求的覆盖；10 月，PL 与李佳琦共创看不见气垫和看不见精油粉饼并在李佳琦直播间首发；双 11 期间 PL 看不见粉底液在天猫粉底液品类热销榜、加购榜、好评榜、回购榜均为第一。PL 在丰富底妆 SKU 的同时，有计划地推进对天猫、抖音自播及线下新零售渠道的拓展，分步实施销售渠道多元化。PL 在彩妆市场白热化竞争态势下实现突围，为其成中国王牌底妆打下坚实的基础。线下渠道实现 4.86 亿元营业收入，占比 28.07%，同比下滑 30.49%，主要系公司在大环境冲击下仍有压力。

从季度来看，第一、二、三季度为相对销售淡季，四季度处于换季时期叠加大促活动为销售旺季，历史营业收入中一二季度上升，三季度下降，四季度上升，呈现先上升后下降再上升的倒 Z 字形趋势，2022 年公司表现与历史趋势大致相同，各季度分别实现营业收入 3.83 亿元 /4.35 亿元 /3.27 亿元 /5.88 亿元。但是同比来看，仅有三季度出现增长。主要系在宏观经济环境较弱，疫情反复，叠加消费者消费信心不足的情况下，对一、二、四季度营业收入造成一定冲击。第三季度同比上升主要系公司 2021Q3 受疫情影响较大，存在小幅负增长带来的规模低基数，因此 2022Q3 的单季规模增速最为领先。

2022 年综合毛利率增长 4.38pct，期间费用率增加 9.69pct；2023Q1 综合毛利率增长 1.97pct，期间费用率增加 2.62pct2022 年公司实现综合毛利率 68.40%，较去年同期有所上升，主要系公司优化了销售策略和成本管控，进行公司产品结构优化，整体提升了正常品的销售价格、减少了活动品促销品的占比，公司各产品的毛利率均得到增加，线上渠道毛利率增加 6.19pct，线下渠道受大环境影响出现下降。同时相对高毛利的美容美妆品类销售额占比提升，由此也带来公司毛利率的结构性优化，2022 年公司期间费用率水平同比上升 9.69 个百分点，主要系销售费用和管理费用加大投入，增长较多。其中，公司聘请流量明星代言，加大在各渠道的广告投放，推广费用增加投入 5.44 亿元至 6.56 亿元，是销售费用规模增长的主要原因，销售人员薪酬减少投入 0.94 亿元至 0.87 亿元；同时，由于公司业务发展所需，职能部门职工薪酬增加，管理费用中工资及福利类费用增加 0.50 亿元至 0.60 亿元，办公及其他类费用增加 0.40 亿元至 0.43 亿元。公司继续保持一定规模的研发费用投入，其中物料消耗费用增加 0.20 亿元至 0.22 亿元。财务费用中利息费用从 0.004 亿元增加至 0.02 亿元，为财务费用同比增长的主要原因。

聚焦头部，优化长尾，大力发展具有核心科技的大单品

2022 年公司对货品结构进行了系统的梳理、调整和优化，精减 SKU 超 200 个。公司深刻洞察线上线下不同销售场景和不同人群画像，并据此坚定推进分渠分品策略，不同渠道不同货盘，不同平台各有侧重，辅以平台专供特渠特供，维护了价格体系的稳定，保障了多渠道多平台协同均衡发展。公司主流产品已全线覆盖抗衰核心成分，线上：聚力动感科技眼霜小红笔、夯实丸美眼霜心智；逐步渗透重组胶原蛋白小金针次抛精华、以生物科技大单品发展第二大核心抗衰精华品类；补充重组双胶原奶油霜、冻干面膜满足消费者多重需求。线下：以艺术家 IP 联名套盒、节日套盒适配礼赠需求；以重组胶原蛋白冻干粉护理套盒等产品为抓手加强终端在店体验，提高用户粘性。报告期内公司重组双胶原蛋白系列实现营业收入 2.05 亿元，占比公司整体收入 11.84%。

多渠道协同，曝光、种草、转化三维度分季度有节奏稳步推进营销活动

2022 年公司在董事长直接带领下战略性推进线上转型。公司深刻理解电商逻辑，根据不同平台属性，用零售思维对货盘调整优化、对团队打散重组、对机制拆解细化，打破沟通障碍，精营业务细节，逐季验证逐季改善。公司优化直播流程与机制，精炼直播的内容与话术，加强主播的培训与学习，完善直播的管理与运营。公司维稳大盘，与经销商和门店携手共同应对大环境冲击，抓动销提升终端强体验功能，提高双胶原护理直冲站项目的覆盖与渗透，为线下门店运销提供有效赋能。报告期内，公司克服种种困难举行线下沙龙会和私享会共 12012 场，覆盖 329092 名会员。公司筹划并开展 " 红人计划 "，激励每位销售人员都是 KOL，实现高质量内容发布近 4000 篇，达到新品快速种草及声量传播。在双胶原新品的助推上，通过新品体验纳新、付邮试用等形式，拉新近 1.5 万人，从而实现双胶原系列新会员贡献达至 26%。

公司通过明星代言人实现 130 城、60 万点位、百亿曝光，围绕眼霜强化抗衰心智。2 月 Angelababy 双胶原眼霜与时间作对大曝梯媒、3 月毛晓彤小紫弹 A 醇眼霜超 A 眼神看我的引爆线上、9 月檀健次全能 ACE 小红笔眼霜一笔封神、10 月官宣 TWINS 胶原双生缺一不可。公司做优内容，研发向前，围绕前沿技术强化科技心智。公司充分运用抖音平台种草优势，联动全网美妆 KOL 及达人，以 " 重组胶原蛋白 " 双专利、超温和及强功效，入选抖音 X 巨量引擎 X 时尚芭莎之 " 了不起的中国成分 "TOP1；10 月公司成功举办第二届重组胶原蛋白抗衰老论坛，邀请国内外权威专家学者对重组胶原蛋白 " 卡脖子 " 研发难题进行深入的探讨，众多美妆 KOL 齐聚丸美深度交流丸美科技力。公司用极富传统文化色彩的歌舞与艺术，彰显东方文化和美学，强化品牌内涵与价值。公司联合河南卫视推出国风大片《一眼倾心凤求凰》、与东方新锐剪纸艺术家 IP 共创眼霜节、与 JUDECHANIP 共创繁花似锦 TOOYOUNG 年华。

投资建议

我们认为公司品牌布局与产品结构不断完善，拳头产品专注于眼部护理的细分领域，眼霜 / 精华类产品销售额表现在国产眼部护理板块中位列前茅；同时丸美、恋火、春纪品牌定位不同的消费需求，帮助公司尽可能多的锁定更广阔的潜在消费市场。此外，公司注重产品的研发升级，定期推出新品，搭配积极有效的营销推广策略，通过线上线下相结合的全渠道方式稳步推进规模扩张。但短期内公司与竞品公司相比，未见营收扩张的明显优势，渠道层面线上规模增速仍有扩张空间，且受到线下渠道拖累明显；洁肤类销售情况相对较好，但对公司毛利形成拖累，叠加营销费用的投入增加，公司盈利端承压。结合公司的股权激励目标，我们预测公司 2023/2024/2025 年将分别实现营收 22.81/27.75/32.41 亿元，净利润 2.82/3.74/4.71 亿元，对应 PS 为 6.38/5.24/4.49 倍，对应 EPS 为 0.70/0.93/1.17 元 / 股，对应 PE 为 52/39/31 倍，维持 " 谨慎推荐 "。

风险提示

日化行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧、行业集中度降低的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中信证券杜一帆研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为 52.63%，其预测 2023 年度归属净利润为盈利 2.9 亿，根据现价换算的预测 PE 为 50.33。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 18 家机构给出评级，买入评级 5 家，增持评级 13 家；过去 90 天内机构目标均价为 40.93。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，丸美股份（603983）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力优秀，营收成长性较差。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款 / 利润率近 3 年增幅、经营现金流 / 利润率。该股好公司指标 3 星，好价格指标 2 星，综合指标 2.5 星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5 星，最高 5 星）

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〖 证星研报解读 〗

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